股融通【广发宏观吴棋滢】延续必要强度，优化发力路径：2026年财政政策展望

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　　广发证券资深宏观分析师吴棋滢wuqiying@gf.com.cn广发宏观郭磊团队

　　来源：郭磊宏观茶座

　　报告摘要

　　第一，2025年财政政策基调是“更加积极的财政政策”，因此狭广义财政赤字均大幅提升，狭义赤字规模增加39%；广义赤字规模增加27%。这一则带动广义赤字率显著提高；二则政府债净供给创近年新高；三则对2025年经济活动形成有力支持。总量扩大之外，2025年发债节奏显著前倾，带动上半年政府债净供给同比128%，下半年同比转增为降；受此影响，上半年广义支出累计同比8.9%，1-11月累计同比回落至4.5%。广义财政支出趋势于2024年呈“U”型变化，2025年呈“前高后低”走势，与这两年的经济走势、权益资产走势基本同步。

　　第二，2025年财政领域的亮点之一是财政收入结构有所改善，年初预算草案中非税收入的目标增速为-14.2%，反映了财政降低对非税收入依赖度的决心。1-11月非税收入累计同比-3.7%，为近年来相对低点，非税收入占比也较去年有所回落；其中1-9月罚没收入累计同比-7%，较去年下行22个百分点。而税收收入则在下半年表现较好，主要源于“两新”、金属等活跃行业的带动及税收政策的调整。

　　第三，2025年财政领域的亮点之二是化债范围的扩大和化债手段的多元化。除2024年底针对隐性债务的“6+4”置换方案外，今年地方财政还推出了针对企业拖欠款、PPP等广义债务的增量政策，化债工具包括多发特殊新增专项债（在计划发行的8000亿元基础上多发约5600亿元左右）、通过地方财政资金与地方债支付存量PPP项目中与政府相关的成本、少量的金融“清欠”等。相较“6+4”隐债置换方案，2025年的化债扩围对小微实体企业的现金流量活化或更有助益。

　　第四，2025年经济的约束之一是下半年基建增速的放缓。从财政资金视角来看，2025年下半年基建投资增速的下滑属于可预期范畴：一是2024年部分资金项目结转至今年年初使用，至今年二季度基本使用完毕；二是2025年政府债规模显著提升，但投向更加多元，如上文所述的化债，分流了用于建设的债务资金；三是财政节奏靠前发力，在总规模有限的情况下，下半年投入建设的资金规模相应受限（与之类似的还有受“国补”影响的耐用消费品零售表现）；四是新型政策性金融工具虽在10月底前全部投放完毕，但前期主要投向于科技消费等重点领域，四季度处于传统基建项目淡季，开工可能会延迟至明年初。

　　第五，展望2026，中央经济工作会议定调2026年“要继续实施更加积极的财政政策”、“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，我们预计明年财政力度将在今年已经更加积极的基础上小幅增加。分结构来看，对于狭义目标赤字率，我们预计中性情形下将维持今年的4.0%相对高位，小概率微增至4.2%；对应的中性情形下狭义目标赤字规模为5.9万亿元，较今年提升约2400亿元。

　　第六，广义赤字方面，2026年要“优化地方政府专项债券用途管理”，对超长期特别国债要“优化实施‘两重’项目”、“优化‘两新’政策实施”。因此我们预计这两类广义赤字规模上以等量级随GDP规模小幅增加为主，明年更注重于结构性调整。新增专项债预计将在今年4.6万亿元的基础上增至5万亿元左右，超长期特别国债在今年1.3万亿元的基础上增至1.5万亿元左右，增量部分以“两重”、“以旧换新”为主。二者增量共计0.6万亿元。若年中出现经济承压情况，可进一步调整特别国债规模，或使用准财政工具加码。

　　第七，综合以上，中性情形下预计2026年狭广义赤字规模（即政府债净供给）约为14.9万亿元，较2025年增加5400亿元左右，同比3.8%。这一增幅较2025年的增量有所下降，与之对应的广义赤字率预计较2025年也基本持平，约为9.0%。发行节奏方面，考虑到2026年初的高基数和“十五五”首年背景，预计仍将继续维持前倾态势。财政部表示将“提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度”，中财办解读中央经济工作会议精神时也强调财政应“实施时机上，主动靠前发力”。

　　第八，广义财政收支方面，我们预计2026年由税收和非税共同组成的狭义财政收入增速回升至3%-5%左右，较今年1-11月的0.8%进一步提升：一是价格中枢预计有所上行；二是下半年以来的税收政策调整对明年前三季度收入预计仍将起到翘尾带动效应；三是明年部分地区推进“三资三化”试点，非税收入增速有望企稳。政府性基金预算收入同比有望回升至0%左右。故中性情形下，2026年广义财政收入同比预计回升至2.4%；受债务扩张有限影响，对应支出3.9%，较今年预计的5.9%边际放缓；若财政收入弹性高于中性情形，支出增速则有望接近2025年。换言之，相较债务增量，明年更需关注收入的变化情况。

　　第九，对于固定资产投资，财政部分的主要抓手是今年的5000亿元新型政策性金融工具，由于其下达时间为2025年四季度，因此对应项目的开工应主要落在次年。我们预计5000亿元新型政策性金融工具将对年内信贷撬动2-3倍，对应的2026年项目投资规模为1.5-2万亿元，预计将拉动固定资产投资增速3-4个百分点，且资金拨付时点应主要落在2026年初；此外，由于四季度财政支出节奏放缓股融通，预计也将有一部分结转资金在明年初形成投放。下半年面临投资增速的低基数，投资更容易维持合意增速。

　　第十，除新型政策性金融工具这一抓手外，如何更广泛地调动有效投资，实现投资“止跌回稳”的目标？一是对于专项债，或通过调整资本金使用范围、调动地方积极性的方式，如“研究调整地方政府专项债券项目‘自审自发’试点范围”；二是对于“两重”，或通过提前“靠前实施具备条件的‘十五五’重大项目”并配合“适当增加中央预算内投资规模”；三是进一步促进民间投资发展，积极支持民营企业参与具有一定收益的铁路、核电、水电等重点领域项目建设，同时与民间投资相关性较高的科技相关领域投资、技改投资、生产性服务业投资等仍有较大需求。因此对于明年投资的止跌回稳，除传统关注的基建、制造业与地产外，其它行业也是值得关注的线索之一。

　　第十一，对于消费，尽管“两新”规模增幅预计较今年边际放缓，但补贴方向预计将有一定的结构性切换，由今年的耐用消费品为主转向更多的新型消费（健康消费、数字消费、人工智能+消费、IP+消费等）、服务消费（文旅、养老、托育、家政、康养）等。中央经济工作会议表示“释放服务消费潜力”；中财办表示“明年要把握消费的结构性变化”、“我国正在从以商品消费为主转向商品消费和服务消费并重，一些领域商品消费增速放缓，但文旅、养老、托育等服务消费需求旺盛”。因此2026年消费领域，部分面临较高增长基数的耐用消费品不易再继续扩张，而服务消费领域则有望承接“直达消费者的普惠政策”催化。

　　第十二，对于化债和清欠，一是2025年财政化债领域扩大至非隐债部分，包括企业拖欠款、PPP支出责任等领域，“在国务院统筹指导下，各地正推动清理地方政府对企业单个合同或单个项目50万元及以下的欠款”。2026年预计仍将通过地方债继续推动对实体企业欠款的偿还，清欠手段或拓展至金融清欠等。二是中央经济工作会议强调“多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险”、金融监督管理总局表示将“指导银行保险机构按照市场化法治化原则，积极化解地方政府融资平台金融债务风险”，明年化债领域将进一步拓展至城投平台的经营性债务，主要途径或仍是通过金融机构展期并降低融资成本。

　　第十三，除普遍关注的赤字、投资、消费和化债外，明年财政另一条值得关注的线索是地方税健全。本次中央经济会议把健全地方税体系作为明年的重点工作之一，即“十五五”规划建议稿提出的任务包括“完善地方税、直接税体系”，2026年先侧重于前者。这意味着消费税相关改革可能会加快。从中长期来看，它将有利于形成地方培育税源的激励机制，把地方传统以招商引资为主导的“生产端竞争”变为投资于人的“消费端竞争”，并从源头上有利于供需关系优化。除消费税外，三中全会提到的研究把“城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加合并为地方附加税”，并将适用税率权限的确定下放至地方，或也有望见到其改革雏形。

　　第十四，从资产端影响来看，我们有几点理解：一是财政将继续保持一定强度，节奏继续前倾，化债对基建的分流节奏可能不会像2025年这么集中，这些均有利于2026年的名义增长和微观活跃度，对权益资产和利率将继续提供一定支撑；二是一轮超常规财政政策启动与政策高位维持在边际上的影响不同，前一阶段打开想象、带来估值弹性，后一阶段需要“做实”资产，企业盈利、现实的量价代表的基本面定价权会更为关键；三是今年末的财政结转资金、准财政工具结转资金也将落在明年初继续使用，项目开工可能也会在年初较为集中，经济大省的投资增速可能也会从低于全国变为“挑大梁”，届时如果“开门红”形成，对顺周期资产可能会有一定影响；四是对企业清欠继续推进，将有利于to G端业务较多的行业现金流量表改善；五是2026年服务消费领域的政策红利、消费税改革等确定性较高，短期影响虽然没有那么快形成，但在“叙事”上是有利于消费类行业的，对资本市场的影响不排除会先期形成。

　　报告简版

　　（简版约20000字）

　　第一

　　2025年财政政策基调是“更加积极的财政政策”，因此狭广义财政赤字均大幅提升，狭义赤字规模增加39%；广义赤字规模增加27%。这一则带动广义赤字率显著提高；二则政府债净供给创近年新高；三则对2025年经济活动形成有力支持。总量扩大之外，2025年发债节奏显著前倾，带动上半年政府债净供给同比128%，下半年同比转增为降；受此影响，上半年广义支出累计同比8.9%，1-11月累计同比回落至4.5%。广义财政支出趋势于2024年呈“U”型变化，2025年呈“前高后低”走势，与这两年的经济走势、权益资产走势基本同步。

　　2024年底中央经济工作会议表示，2025年“要实施更加积极的财政政策。提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力。加大财政支出强度，加强重点领域保障。增加发行超长期特别国债，持续支持‘两重’项目和‘两新’政策实施。增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围。”

　　因此，2025年狭广义赤字预算均呈显著增幅，狭义赤字目标5.66万亿元，增加39%；其中，中央狭义赤字目标4.86万亿元，增加45.5%，带动今年的普通国债（非特别国债）净融资规模大幅增加。广义赤字目标6.2万亿元（包括4.4万亿元新增专项债，增加0.5万亿元；1.8万亿元特别国债，增加0.8万亿元），同比27%。

　　2025年政府债净供给规模约在14.36万亿元，较2024年增加约27%。

　　除总量扩大外，2025年发债节奏还明显前倾，充分体现“宁早勿晚”的精神；在总量增加和节奏前倾的双重作用下，今年上半年政府债净供给同比128%、下半年则从大幅正增转为下降。财政支出基本由收入和发债共同构成，前者波动相对较小，而后者则是支撑广义财政支出在上半年走高的主要因素：1-6月广义财政支出累计同比8.9%，显著高于去年全年的2.7%；1-11月广义支出在收入回升的前提下，仍回落至4.5%。但需要注意的是，相对发债的大幅提升与前倾，1-11月财政支出的相对进度则偏弱。

　　第二

　　2025年财政领域的亮点之一是财政收入结构有所改善，年初预算草案中非税收入的目标增速为-14.2%，反映了财政降低对非税收入依赖度的决心。1-11月非税收入累计同比-3.7%，为近年来相对低点，非税收入占比也较去年有所回落；其中1-9月罚没收入累计同比-7%，较去年下行22个百分点。而税收收入则在下半年表现较好，主要源于“两新”、金属等活跃行业的带动及税收政策的调整。

　　2025年财政预算草案显示，今年一般公共预算收入目标增速为0.1%，且罕见披露了税收收入目标增速（3.7%）与非税收入目标增速（-14.2%）。尽管1-11月税收收入累计同比（1.8%）仍低于目标增速3.7%、非税收入累计同比（-3.7%）亦仍高于目标增速-14.2%，但依然不失为近年来少见的非税收入占比下行的年份。

　　与非税收入形成对比的是税收收入的好转，尤其是下半年以来，税收收入连续4月录得相对经济增速的高增。一是部分表现较好的产业带动，包括新质生产力相关的新兴产业和部分高端制造业、资本市场活跃带动的证券业和保险业、“两新”政策带动下的设备更新与以旧换新相关行业、大宗商品价格带动下的钢铁和有色行业，税收收入对价格因素相对更加敏感；二是同样在资本市场带动下，股权转让以及上市公司分红增加带动个人所得税同比增加较多；三是税收优惠政策的调整；四是税收监管政策的调整。

　　第三

　　2025年财政领域的亮点之二是化债范围的扩大和化债手段的多元化。除2024年底针对隐性债务的“6+4”置换方案外，今年地方财政还推出了针对企业拖欠款、PPP等广义债务的增量政策，化债工具包括多发特殊新增专项债（在计划发行的8000亿元基础上多发约5600亿元左右）、通过地方财政资金与地方债支付存量PPP项目中与政府相关的成本、少量的金融“清欠”等。相较“6+4”隐债置换方案，2025年的化债扩围对小微实体企业的现金流量活化或更有助益。

　　前期报告《地方财政“清欠”进度如何？》中我们提到，广义政府性债务包括显性债务（法定债务）、隐性债务、政府支付责任（如存量PPP项目中涉及部分）和对企业拖欠款、部分事业单位和国有企业的存量债务（如融资平台经营性债务）等。

　　年初至今的主要增量政策一是专门安排一部分专项债额度，用于消化企业拖欠款，是单独新增的专门额度（截至目前包括多发的特殊新增专项债约5600亿元和四季度追加的结存限额中的3000亿元）；二是允许地方债支持存量PPP项目中与政府有关的建设成本。同时，专项债可用于回购闲置土地也可间接缓解融资平台债务压力，可视作化债的辅助政策之一。此外，近期亦有金融企业支持“清欠”，后续是否能够全国跟进有待观察（详见前期报告《地方财政“清欠”进度如何？》）。

　　从二至三季度的微观数据来看，尚未出现显著改善，一是由于“清欠”增量政策主要在2025年下半年推出，且企业拖欠款偿还目标预计以中小微企业为主、PPP支付目标预计以城投企业为主，政策效果传导至实体的时间预计仍长；二是广义化债对应的存量债务具有一定规模，增量政策仍需持续推进；叠加部分地区债务约束较严，回款对企业资本开支的带动也预计有限。因此未来相关企业现金的好转和基建的开支仍需增量政策带动。

　　第四

　　2025年经济的约束之一是下半年基建增速的放缓。从财政资金视角来看，2025年下半年基建投资增速的下滑属于可预期范畴：一是2024年部分资金项目结转至今年年初使用，至今年二季度基本使用完毕；二是2025年政府债规模显著提升，但投向更加多元，如上文所述的化债，分流了用于建设的债务资金；三是财政节奏靠前发力，在总规模有限的情况下，下半年投入建设的资金规模相应受限（与之类似的还有受“国补”影响的耐用消费品零售表现）；四是新型政策性金融工具虽在10月底前全部投放完毕，但前期主要投向于科技消费等重点领域，四季度处于传统基建项目淡季，开工可能会延迟至明年初。

　　2025年6月起，固定资产投资完成额中的狭广义基建投资增速均现不同程度的下滑。狭义基建累计同比自1-5月的10.4%下滑至1-11月的0.1%，广义基建累计同比自1-5月的5.6%下滑至1-11月的-1.1%。

　　从财政资金视角来看，2025年下半年基建投资增速的下滑属于可预期范畴。第一，2025年1-5月基建投资增速表现较好，部分支撑项来自2024年的结转项目资金，包括10000亿元增发水利国债和7000亿元“两重”；第二，财政资金投向基建的规模部分被化债等分流；第三，下半年增量政策（新型政策性金融工具）对数字经济、人工智能、消费等重点领域加强支持，传统基建或在明年初开展施工。

　　第五

　　展望2026，中央经济工作会议定调2026年“要继续实施更加积极的财政政策”、“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，我们预计明年财政力度将在今年已经更加积极的基础上小幅增加[1]。分结构来看，对于狭义目标赤字率，我们预计中性情形下将维持今年的4.0%相对高位，小概率微增至4.2%；对应的中性情形下狭义目标赤字规模为5.9万亿元，较今年提升约2400亿元。

　　2025年狭义赤字率提升至4.0%，狭义赤字规模同比提升39.4%至56600亿元，增幅为近年最高水平。对于2026年的目标赤字率，一则考虑到2025年的经济表现和较高基数，2026年继续保持高增的可能性相对较小；二则5000亿元新型政策性金融工具仍在逐步落地推进中，可对明年上半年开工形成一定支持；三则“始终留有后手，为应对可能出现的冲击挑战预留充足政策空间”。因此，我们预计2026年狭义赤字率（即目标赤字率）大概率维持今年的4.0%，不排除小幅上行至4.2%的可能性。

　　对于2026年的目标狭义赤字规模，尽管目标赤字率预计维持2025年水平，但随着赤字率分母端名义GDP的回升，分子端赤字规模也将同步提升，体现政策加力特征。因此，在4.0%目标赤字率的情况下，预计2026年狭义财政赤字规模应在5.9万亿元，较2025年提升约2400亿元；在4.2%目标赤字率的情况下，预计2026年狭义财政赤字规模应在6.2万亿元，较2025年提升约5000亿元。

　　第六

　　广义赤字方面，2026年要“优化地方政府专项债券用途管理”，对超长期特别国债要“优化实施‘两重’项目”、“优化‘两新’政策实施”。因此我们预计这两类广义赤字规模上以等量级随GDP规模小幅增加为主，明年更注重于结构性调整。新增专项债预计将在今年4.6万亿元的基础上增至5万亿元左右，超长期特别国债在今年1.3万亿元的基础上增至1.5万亿元左右，增量部分以“两重”、“以旧换新”为主。二者增量共计0.6万亿元。若年中出现经济承压情况，可进一步调整特别国债规模，或使用准财政工具加码。

　　对于2026年新增专项债的规模，从保障基建资金的角度，我们认为应在今年的46000亿元继续上调至50000亿元左右，考虑因素一是明年仍将有新增专项债用于置换隐性债务和清偿企业拖欠款（规模预计和今年基本持平，即1.3-1.4万亿元），二是用于收购闲置土地的土储债也仍将继续存在，三是明年专项债还将新增一用途，即可被用于支付存量PPP项目建设成本中的政府支出责任。若专项债规模不及预期，或需中央财政和准财政进一步发力。

　　除预计将在50000亿元左右的新增专项债外，还有已确定的20000亿元用于化债的特殊再融资专项债将继续发行，且发行节奏或将较今年更加前倾。

　　第七

　　综合以上，中性情形下预计2026年狭广义赤字规模（即政府债净供给）约为14.9万亿元，较2025年增加5400亿元左右，同比3.8%。这一增幅较2025年的增量有所下降，与之对应的广义赤字率预计较2025年也基本持平，约为9.0%。发行节奏方面，考虑到2026年初的高基数和“十五五”首年背景，预计仍将继续维持前倾态势。财政部表示将“提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度”，中财办解读中央经济工作会议精神时也强调财政应“实施时机上，主动靠前发力”。

　　根据以上各分项预计结果，汇总可知在中性情形下，2026年政府债净供给预计约为14.9万亿元，较今年增加5400亿元左右，同比3.8%；在乐观情形下，2026年政府债净供给预计约为15.7万亿元，较今年增加13400亿元，同比9.3%（详见正文表1）。较2025年的政府债增量29000亿元左右有所下降，因此2026年政府债对社融的增量贡献也将较今年有所缩减。

　　结构方面，中性情形下，狭义赤字规模（对应普通国债和新增一般债）预计约为5.9万亿元，增加2400亿元左右；新增专项债预计约为5万亿元，增加4000亿元左右；超长期特别国债预计约为1.5万亿元，增加2000亿元左右；中央金融机构注资特别国债5000亿元，与今年持平；特殊再融资地方债（化债用）预计约为2万亿元，减少3000亿元左右。

　　节奏方面，中财办解读中央经济工作会议精神时提到，“明年继续实施更加积极的财政政策”、“实施时机上，主动靠前发力。合理加快资金下达拨付，推动尽快形成实际支出和实物工作量。”近期，部分省份已陆续披露一季度地方债发行计划，显示提前批额度已下达，反应靠前发力特征。

　　第八

　　广义财政收支方面，我们预计2026年由税收和非税共同组成的狭义财政收入增速回升至3%-5%左右，较今年1-11月的0.8%进一步提升：一是价格中枢预计有所上行；二是下半年以来的税收政策调整对明年前三季度收入预计仍将起到翘尾带动效应；三是明年部分地区推进“三资三化”试点，非税收入增速有望企稳。政府性基金预算收入同比有望回升至0%左右。故中性情形下，2026年广义财政收入同比预计回升至2.4%；受债务扩张有限影响，对应支出3.9%，较今年预计的5.9%边际放缓；若财政收入弹性高于中性情形，支出增速则有望接近2025年。换言之，相较债务增量，明年更需关注收入的变化情况。

　　广义财政支出主要由广义财政收入和广义赤字共同构成，结合上文广义赤字规模增幅相对有限。因此2026年的广义财政收入弹性则对年内的支出拉动更为关键。

　　中性情形下，我们预计第一本账一般公共预算收入同比3%左右，乐观情形下有望上升至5%左右；第二本账政府性基金预算收入同比0%左右。对于前者，一是考虑到税收收入与价格相关度较高，2026年价格指标预计将有所回升；二是下半年以来部分税收政策有所调整，这部分调整至少将对明年上半年的税收收入形成支撑；三是今年非税收入增速显著降低，但明年在部分地区继续推进“三资三化”的前提下，非税收入增速有望企稳。对于后者，主要考虑到今年城投拿地占比相对降低，相当于土地财政收入被挤水分，后续有望相对企稳。

　　综合以上测算可得，2026年广义财政（一般公共预算+政府性基金预算）收入增速在中性情形下预计约在2.4%，对应支出增速为3.9%，低于今年的5.9%（12月为预测值，或存在偏差），主要是因为2024年的低基数和2025年广义赤字规模的显著扩张所致。乐观情形下，广义财政收入增速预计约在3.9%，对应支出5.0%，与今年的5.9%差距相对缩小。

　　第九

　　对于固定资产投资，财政部分的主要抓手是今年的5000亿元新型政策性金融工具，由于其下达时间为2025年四季度，因此对应项目的开工应主要落在次年。我们预计5000亿元新型政策性金融工具将对年内信贷撬动2-3倍，对应的2026年项目投资规模为1.5-2万亿元，预计将拉动固定资产投资增速3-4个百分点，且资金拨付时点应主要落在2026年初；此外，由于四季度财政支出节奏放缓，预计也将有一部分结转资金在明年初形成投放。下半年面临投资增速的低基数，投资更容易维持合意增速。

　　中央经济工作会议表示：“推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模，优化实施‘两重’项目，优化地方政府专项债券用途管理，继续发挥新型政策性金融工具作用，有效激发民间投资活力。高质量推进城市更新。”

　　对于中央预算内投资规模，近年来规模约在7000亿元左右，“两重”和地方债主要强调优化管理，因此从量级来看，2026年上半年的主要抓手是今年使用进度较缓的新型政策性金融工具。

　　2025年10-11月，一般公共预算支出同比分别为-9.8%、-3.7%，扣除低基数因素后，仍为相对较低水平；其中与基建相关的城乡社区支出、农林水支出下拉幅度较大。考虑到新型政策性金融工具作为下半年基建的准财政抓手之一，但落地时间也相对偏缓；下半年以来财政支出的放缓，或也是为了通过跨年结转资金，带动明年初的项目集中开工。

　　第十

　　除新型政策性金融工具这一抓手外，如何更广泛地调动有效投资，实现投资“止跌回稳”的目标？一是对于专项债，或通过调整资本金使用范围、调动地方积极性的方式，如“研究调整地方政府专项债券项目‘自审自发’试点范围”；二是对于“两重”，或通过提前“靠前实施具备条件的‘十五五’重大项目”并配合“适当增加中央预算内投资规模”；三是进一步促进民间投资发展，积极支持民营企业参与具有一定收益的铁路、核电、水电等重点领域项目建设，同时与民间投资相关性较高的科技相关领域投资、技改投资、生产性服务业投资等仍有较大需求。因此对于明年投资的止跌回稳，除传统关注的基建、制造业与地产外，其它行业也是值得关注的线索之一。

　　对于专项债，中央经济工作会议提到“优化地方政府专项债券用途管理”，考虑到2024年底专项债在不作为资本金时，已经不存在“正面清单”，只受限于“负面清单”（详见前期报告《专项债管理机制优化有何影响》），因此我们预计这一优化方向主要是将专项债作资本金时的投向进一步放宽，以增加专项债的带动作用；且通过调整“自审自发”试点范围，以调动各省建设积极性。

　　对于民间投资，发改委表示：“完善民营企业参与重大项目建设长效机制，积极支持民营企业参与具有一定收益的铁路、核电、水电等重点领域项目建设。”“稳住传统领域投资基本盘，积极培育投资增长新动能，努力保持投资平稳增长。聚焦因地制宜发展新质生产力，推动传统产业技术改造升级，扩大新兴产业有效投资，前瞻布局未来产业项目。”“聚焦促进服务业优质高效发展，扩大科技、软件、信息、物流等生产性服务业投资，加强适应人力资源开发和人的全面发展需要的生活性服务业投资。”

　　“关键核心技术领域补短板需要不断增加投资，传统产业转型升级对设备更新、工艺换新、数智化转型等技改投资需求很大，人工智能、生物医药、量子信息、未来能源等未来产业发展，都将形成源源不断的投资发展新动力。”

　　第十一

　　对于消费，尽管“两新”规模增幅预计较今年边际放缓，但补贴方向预计将有一定的结构性切换，由今年的耐用消费品为主转向更多的新型消费（健康消费、数字消费、人工智能+消费、IP+消费等）、服务消费（文旅、养老、托育、家政、康养）等。中央经济工作会议表示“释放服务消费潜力”；中财办表示“明年要把握消费的结构性变化”、“我国正在从以商品消费为主转向商品消费和服务消费并重，一些领域商品消费增速放缓，但文旅、养老、托育等服务消费需求旺盛”。因此2026年消费领域，部分面临较高增长基数的耐用消费品不易再继续扩张，而服务消费领域则有望承接“直达消费者的普惠政策”催化。

　　对于供给端，今年3000亿元的“以旧换新”和2000亿元的“设备更新”在明年大幅增长的可能性相对较低，更多或是内部的结构性切换、“国补”对象预计将进一步提质扩围。

　　可能的领域包括政策提及的文旅、养老、托育、家政、旅居康养、入境消费、餐饮住宿、绿色消费、健康消费、汽车后市场消费、兴趣消费产品等。“文旅、养老、托育等服务消费需求旺盛”、“扩大优质商品和服务供给，大力发展消费新业态新模式新场景，培育壮大家政、旅居康养等万亿级消费新增长点”、“释放入境消费巨大增量空间”、“支持在文化旅游、教育体育、家政养老、餐饮住宿等重点领域打造多元化消费场景”；“绿色有机食品、节能节水家电、新能源汽车、生态旅游等”、“汽车改装、房车露营等汽车后市场消费”、“宠物周边、动漫、潮服潮玩等兴趣消费产品”。

　　除直接“国补”外，主要的行动抓手可能还包括“持续清理不合理限制措施，支持有条件地区推广中小学春秋假，把职工带薪错峰休假落实到位”、对消费新业态新模式新场景试点城市给予专项财政转移支付补贴。

　　对于需求端，“要制定实施城乡居民增收计划，促进高质量充分就业，继续提高城乡居民基础养老金，持续提升居民消费能力。”、“扩大内需，并不只是扩大政府公共支出，必须在合理引导消费、储蓄、投资等方面进行有效制度安排。”

　　第十二

　　对于化债和清欠，一是2025年财政化债领域扩大至非隐债部分，包括企业拖欠款、PPP支出责任等领域，“在国务院统筹指导下，各地正推动清理地方政府对企业单个合同或单个项目50万元及以下的欠款”。2026年预计仍将通过地方债继续推动对实体企业欠款的偿还，清欠手段或拓展至金融清欠等。二是中央经济工作会议强调“多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险”、金融监督管理总局表示将“指导银行保险机构按照市场化法治化原则，积极化解地方政府融资平台金融债务风险”，明年化债领域将进一步拓展至城投平台的经营性债务，主要途径或仍是通过金融机构展期并降低融资成本。

　　今年年初，央行表示“融资平台的债务按其产生的原因主要由两部分构成，地方政府的隐性债务和经营性金融债务。2024年末，融资平台经营性金融债务规模约14.8万亿元，较2023年初下降25%左右。这些经营性金融债务中约3/4集中在东中部经济大省，这些省份自身的化债能力很强。2024年四季度，融资平台新发行债券平均利率为2.67%。这非常清楚地显示出，金融市场对融资平台风险溢价水平大幅下行。”

　　第十三

　　除普遍关注的赤字、投资、消费和化债外，明年财政另一条值得关注的线索是地方税健全。本次中央经济会议把健全地方税体系作为明年的重点工作之一，即“十五五”规划建议稿提出的任务包括“完善地方税、直接税体系”，2026年先侧重于前者。这意味着消费税相关改革可能会加快。从中长期来看，它将有利于形成地方培育税源的激励机制，把地方传统以招商引资为主导的“生产端竞争”变为投资于人的“消费端竞争”，并从源头上有利于供需关系优化。除消费税外，三中全会提到的研究把“城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加合并为地方附加税”，并将适用税率权限的确定下放至地方，或也有望见到其改革雏形。

　　中央经济工作会议在改革部分提到：“健全地方税体系”，意味着财税体系改革从长期规划转至明年开始推进落地。在所有地方税相关改革中，消费税改革相对提及得最早，在2019年《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》中便提到：“按照健全地方税体系改革要求，在征管可控的前提下，将部分在生产（进口）环节征收的现行消费税品目逐步后移至批发或零售环节征收，拓展地方收入来源，引导地方改善消费环境。”

　　在今年的解读《政府工作报告》国新办吹风会中，《政府工作报告》起草组负责人、国务院研究室主任沈丹阳也表示：“在财税体制改革方面，今年将加快推进部分品目消费税征收环节后移并下划地方，这项改革其实已经提了多年，今年下决心要加快。这项改革影响面很大，好处也是明显的，有利于减轻生产企业的资金压力，并且不会增加纳税人的负担，还有利于引导地方改善消费环境，积极拉动本地消费。”尽管今年内还未推进，但相应的准备工作应已完备。

　　第十四

　　从资产端影响来看，我们有几点理解：一是财政将继续保持一定强度，节奏继续前倾，化债对基建的分流节奏可能不会像2025年这么集中，这些均有利于2026年的名义增长和微观活跃度，对权益资产和利率将继续提供一定支撑；二是一轮超常规财政政策启动与政策高位维持在边际上的影响不同，前一阶段打开想象、带来估值弹性，后一阶段需要“做实”资产，企业盈利、现实的量价代表的基本面定价权会更为关键；三是今年末的财政结转资金、准财政工具结转资金也将落在明年初继续使用，项目开工可能也会在年初较为集中，经济大省的投资增速可能也会从低于全国变为“挑大梁”，届时如果“开门红”形成，对顺周期资产可能会有一定影响；四是对企业清欠继续推进，将有利于to G端业务较多的行业现金流量表改善；五是2026年服务消费领域的政策红利、消费税改革等确定性较高，短期影响虽然没有那么快形成，但在“叙事”上是有利于消费类行业的，对资本市场的影响不排除会先期形成。

　　风险提示：对政策的理解不准确有偏差，财政政策超预期进而带动全年政府债发行规模、节奏超预期，经济下行超预期，外需环境下行超预期，地产压力上升超预期，土地市场景气度变化超预期，地缘政治风险超预期。

　　[1] “既着眼当前，用好用足政策空间，也为应对未来风险留有余地，确保财政可持续。”（https：//www.news.cn/fortune/20251213/957995f9f76743cab30d2cccd1e6c6b1/c.html）

　　正文

　　回顾篇

　　PART 1 财政收入质量提升，非税依赖度显著下降

　　2025年财政预算草案显示，今年一般公共预算收入目标增速为0.1%，且罕见披露了税收收入目标增速（3.7%）与非税收入目标增速（-14.2%），反映了财政降低对非税收入依赖度的决心。

　　除一季度受去年末影响导致税收收入承压外，今年公共财政中的税收收入自4月起同比转正，后基本呈现逐步回升态势。

　　尽管1-11月税收收入累计同比（1.8%）仍低于目标增速3.7%、非税收入累计同比（-3.7%）亦仍高于目标增速-14.2%，但依然不失为近年来少见的非税收入占比下行的年份。

　　下拉项之一是去年高增罚没收入（14.9%）转增为负，前三季度罚没收入同比-7%，自今年3月份以来降幅逐月扩大。

　　与非税收入形成对比的是税收收入的好转，尤其是下半年以来，税收收入连续4月录得相对经济增速的高增。

　　究其原因，可分为以下几类[2]：

　　一是部分表现较好的产业带动，包括新质生产力相关的新兴产业和部分高端制造业、资本市场活跃带动的证券业和保险业、“两新”政策带动下的设备更新与以旧换新相关行业、大宗商品价格带动下的钢铁和有色行业，税收收入对价格因素相对更加敏感；

　　二是同样在资本市场带动下，股权转让以及上市公司分红增加带动个人所得税同比增加较多；

　　三是税收优惠政策的调整，包括《关于国债等债券利息收入增值税政策》、《关于完善增值税期末留抵退税政策》等，故9-10月增值税表现也相对较好，考虑到11月起还有风力发电增值税调整政策、黄金有关税收政策调整，预计届时增值税仍将有所支撑；

　　四是税收监管政策的调整，10月起实施的《互联网平台企业涉税信息报送规定》对个税影响最大，而10月个人所得税表现则显著超季节性。

　　在一般公共预算收入好转和发债节奏前置的共同支撑下，1-11月一般公共预算支出累计同比1.4%，低于年初预算中的支出目标增速4.4%。考虑到上半年财政发债节奏显著前置，且二季度以来收入逐渐好转，这一支出增速和支出进度是相对偏弱的。

　　[2] 第一部分与第二部分的详细解析见前期报告《如何看9月财政数据及5000亿结存限额的增量政策》，第三部分与第四部分的详细解析见前期报告《10月税收增速为何偏强》

　　PART 2 广义财政仍低于预算目标，或为第四年不及预算数

　　1-11月，财政第二本账——政府性基金预算累计同比-4.9，仍低于年初预算目标增速0.7%。其中，最主要组成部分国有土地使用权出让收入的累计同比-10.7 %。全年广义财政收入增速大概率仍将不及年初预算水平，若如此，则这是连续第四年广义财政收入不及目标水平。

　　从这一角度看，一方面需要进一步推动房地产市场止跌回稳，另一方面继续推进财税体制改革，调整央地财事权关系，“适当加强中央事权、提高中央财政支出比重”“增加地方自主财力，拓展地方税源，适当扩大地方税收管理权限”存在必要性。

　　PART 3 广义赤字规模显著扩大，发债节奏亦明显前倾

　　前文提到一般公共预算收入好转和发债节奏前置共同支撑支出端扩张。2025年政府工作报告表示：“今年合计新增政府债务总规模11.86万亿元、比上年增加2.9万亿元，财政支出强度明显加大。”

　　分结构看，狭义赤字规模同比提升39.4%至56600亿元，其中中央赤字规模同比提升45.5%至48600亿元，对应普通国债净融资规模；地方赤字规模同比提升11.1%至8000亿元，对应地方新增一般债发行规模。

　　广义赤字规模同比提升27%至62000亿元，其中新增专项债年初预算发行44000亿元，较去年提升5000亿元，特别国债年初预算发行18000亿元，较去年提升8000亿元（包括5000亿元支持国有大型商业银行补充核心一级资本的部分）。

　　从下图可知今年政府债发行节奏显著前置，显示积极财政靠前发力的工作原则。如前文所述，与前置的发债节奏相比，财政支出节奏则相对平稳，靠前发力特征相对弱化（图7），但绝对规模仍高（图12）。

　　PART 4 三季度基建投资增速有所下行，新型政策性金融工具发力迹象初显

　　分行业看，下滑幅度最大的一是水利管理业，自1-5月的累计同比26.6%下滑至1-11月的-3.2%，二是水上运输业，自1-5月的累计同比27.2%下滑至1-11月的8.9%。唯一相较前期有所增长的是铁路运输业，自1-5月的累计同比2.3%上行至1-11月的2.7%。

　　从财政资金视角来看，2025年下半年基建投资增速的下滑属于可预期范畴。一是2024年部分资金项目结转至今年年初使用，至今年二季度基本使用完毕；二是今年财政节奏靠前发力，但专项债投向更加多元，一定程度上分流了用于建设的债务资金；三是新型政策性金融工具虽在10月底前全部投放完毕，但前期主要投向于科技消费等重点领域，传统基建项目或主要集中于明年初开工。具体来看——

　　第一，今年1-5月基建投资增速表现较好，部分支撑项来自2024年的结转项目资金。其中主要有两项，一是10000亿元增发国债，主要用于水利项目，虽然增发国债的发行时间集中于2023年底，但这些项目基本在2024年二季度开工[3]，跨越四个季度至2025年二季度逐渐收尾较为合理，图13中水利管理业投资增速的逐渐下滑也可作为佐证；二是去年7000亿元的“两重”超长期特别国债，于去年5月开始发行，考虑到这是近年来首次发行用于“两重”项目的超长期特别国债，且项目分批申报，部分项目开工较晚，对今年上半年应形成支持。此外，2024年新增专项债发行节奏也较缓（图15），至8月才开始加速，也将在去年末形成一定规模的结转资金。

　　第二，今年财政资金投向基建的规模部分被分流。在不考虑跨年结转的前提下，今年政府债用于基建的部分主要是8000亿元的“两重”超长期特别国债、2.56万亿元的项目类新增专项债（扣除化债、清欠与土储债后，见图16）；而去年用于基建的部分主要是7000亿元的“两重”超长期特别国债、3.1万亿元的项目类新增专项债（扣除化债后）。前者相较后者减少约4000亿元，这部分缺口可被前述的跨年结转资金填补，但仍增量较少。

　　第三，下半年增量政策（新型政策性金融工具）对数字经济、人工智能、消费等重点领域加强支持，传统基建或在明年初开展施工。5000亿元新型政策性金融工具于10月底投放完毕，但9-10月的基建投资增速、实物工作量并未出现显著变化，可能因素一是该工具前期主要支持科技等重点领域，如国开行对重点领域（数字经济、人工智能、消费）的支持占比约39%，进出口银行对重点领域（数字经济和人工智能）的支持占比超4成；10月底发改委也表示“重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施，以及交通、能源、地下管网建设改造等城市更新领域”。二是本次新型政策性金融工具全部用于补充项目资本金，10月或主要是落地项目补充资本金，项目启动配套融资是后一阶段。

　　[3] http://www.scio.gov.cn/live/2024/33754/tw/：“进一步压实地方主体责任，推动所有增发国债项目于今年6月底前开工建设”。

　　PART 5 节奏切换与化债清欠线索

　　总结来看，如果说2025年全年的财政特征之一是“更加积极的财政政策”、“加强超常规逆周期调节”带来的广义赤字显著提高，那么年内节奏的主要特征便是前文提到的发债节奏明显前倾，及其带动的支出高企、基建回升。

　　随着下半年发债节奏边际放缓，叠加新增专项债中用于非项目类的部分越来越多（图16），基建投资受到一定影响，同步对即期的经济产生一定影响。

　　2025年的财政特征之二是对化债框架的延续，除存量的被中央财政认定的隐性债务置换外，今年地方财政还推出了针对企业拖欠款、PPP等广义债务的增量政策（详见前期报告《地方财政“清欠”进度如何？》）。如在4.4万亿元的新增专项债中，除8000亿元隐债置换外，还有约5600亿元的实体企业拖欠款“清欠”用专项债。

　　相较2024年底“6+4”隐债置换方案，今年的增量政策对实体小微企业的现金流量活化或更有助益。

　　当然，由于“清欠”增量政策主要在2025年下半年推出，且企业拖欠款偿还目标预计以中小微企业为主、PPP支付目标预计以城投企业为主，政策效果传导至微观数据的时间预计仍长；叠加部分地区债务约束较严，回款对企业资本开支的带动也预计有限。因此未来相关企业现金的好转和基建的开支仍需增量政策带动。

　　展望篇

　　“十五五”期间，积极财政“力度要给足”，发力方向一是支持大力提振消费，二是着力扩大有效投资，三是加快推进统一大市场建设。2026年作为“十五五”首年，整体政策基调应仍然延续2025年的更加积极取向。

　　2025年12月8日政治局会议召开，表示“继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”与2024年的“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”表述一致，延续“更加积极”特征。此外，在政策特征上，2024年底表述“提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性”，2025年12月政治局会议则表述为“增强政策前瞻性针对性协同性”，强调了协同性，其背后是财政、货币与产业政策协同的政策空间，如财政贴息或注资、政策性金融工具等准财政、央行国债买卖、财政税收政策支持消费或新产业等都属于协同。

　　2025年12月11日中央经济工作会议召开，对2026年的财政、税收、投资、化债等政策定下总基调和2026年的工作重心。2026年“要继续实施更加积极的财政政策”、“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”、“规范税收优惠、财政补贴政策”。

　　其它几个方面，一是政策对今年下半年投资增速的下行表示“推动止跌回稳”；二是对“两新”“两重”政策均强调优化，2026年超长期特别国债的重心或从总量大幅扩围转至结构调整；三是提出健全地方税体系，或表明消费税相关改革将加快；四是化债政策扩展至企业拖欠款的清理、平台经营性债务的解决，这部分应是明年值得关注的财政线索之一（详见前期报告《中央经济工作会议精神的十个关注点》）。具体分析见下文。

　　PART 1 财政赤字率与赤字规模

　　2025年狭义赤字率提升至4.0%，狭义赤字规模同比提升39.4%至56600亿元，增幅为近年最高水平。

　　对于2026年的目标赤字率，一则考虑到2025年的经济表现和较高基数，2026年继续保持高增的可能性相对较小；二则5000亿元新型政策性金融工具仍在逐步落地推进中，可对明年上半年开工形成一定支持；三则“始终留有后手，为应对可能出现的冲击挑战预留充足政策空间”。因此，我们预计2026年狭义赤字率（即目标赤字率）大概率维持今年的4.0%，不排除小幅上行至4.2%的可能性。

　　在5.9万亿元的中性情形下，若中央赤字保持2025年86%左右的占比，对应的普通国债净融资规模为5.1万亿元左右，新增一般债规模为8000亿元左右。

　　PART 2 新增专项债与化债类专项债

　　2025年初，财政预算草案将今年的新增专项债限额定为44000亿元，且其中的8000亿元用于化债（即“特殊新增专项债”）。但接近年底，新增专项债的规模和结构都有微调：一是在44000亿元基础上，再增加2000亿元专门用于支持部分省份投资建设，全年共计46000亿元；二是原计划发行8000亿元特殊新增专项债用于化债，但实际发行约1.37万亿元，超出部分应用于清偿企业拖欠款（详见前期报告《地方财政“清欠”进度如何？》），同时也进一步分流了基建资金。

　　对于2026年新增专项债的规模，从保障基建资金的角度，我们认为应在今年的46000亿元继续上调，考虑因素一是明年仍将有新增专项债用于置换隐性债务和清偿企业拖欠款（规模预计和今年基本持平，即1.3-1.4万亿元），二是用于收购闲置土地的土储债也仍将继续存在，三是明年专项债还将新增一用途，即可被用于支付存量PPP项目建设成本中的政府支出责任[4]。

　　因此，若明年中央财政对基建项目的支持力度没有显著加大，新增专项债的规模应有所上调，预计在50000亿元左右。

　　当然需要注意的是，专项债的偿还需依赖专项项目收益、土地财政收入，故随着存量专项债规模的不断扩大，专项债不断扩容存在一定限制。但2024年末国办印发《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，确定了省级政府承担兜底责任，并强调可安排财政补助资金偿还本息，扩大了专项债偿还的安全边际（详见前期报告《专项债管理机制优化有何影响》）。

　　除预计将在50000亿元左右的新增专项债外，还有已确定的20000亿元用于化债的特殊再融资专项债将继续发行，且发行节奏或将较今年更加前倾。财政部此前曾表示将“提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度”。

　　用于化债的特殊再融资专项债进一步前倾，可为基建类专项债腾出发行时间，有望加快建设节奏。但需要注意的是，基建类专项债的发行节奏更取决于地方项目筹备情况和建设意愿，如今年一季度后特殊再融资专项债的发行已接近尾声，但项目类专项债的发行节奏也并未显著加快。

　　[4] 详见前期报告《地方财政“清欠”进度如何？》：《关于规范政府和社会资本合作存量项目建设和运营的指导意见》（https：//www.gov.cn/zhengce/content/202508/content_7037232.htm）指出：“对符合条件的在建项目，地方政府可统筹运用一般债券、专项债券等资金，用于 PPP 存量项目建设成本中的政府支出。”

　　PART 3 特别国债与“两新”“两重”

　　2025年13000万亿元的超长期特别国债中，8000亿元用于“两重”项目建设，5000亿元用于“两新”（2000亿元设备更新、3000亿元以旧换新）。

　　对于“两重”部分，根据上文分析可知，2025年特别国债投入基建的部分看似较去年有所增加，但实际上有所缩量，这是导致下半年基建投资增速走弱的原因之一。

　　“两新”部分也类似，3000亿元以旧换新规模看似较去年有所增加，但去年的1500亿元主要用于四季度，今年的3000亿元却用于四个季度，从年化角度来看也并未明显增加。因此今年下半年与“国补”有关的以旧换新产品零售增速也有所走弱。

　　对于2026年，中央经济工作会议表示：“优化‘两新’政策实施”、“优化实施‘两重’项目”。因此，我们预计超长期特别国债的规模将在今年13000亿元的基础上，或小幅增加至15000亿元，增量部分为“两重”和“两新”中的以旧换新。若年中出现经济承压情况，可进一步调整特别国债规模，或使用准财政工具加码。

　　其中，对于“两重”建设部分，虽有5000亿元新型政策性金融工具的支持，但仍需特别国债维持一定强度，因此“两重”规模预计将至少持平或小幅增加至9000亿元。

　　对于“两新”中的以旧换新部分，2026年预计将会在今年的基础上进一步扩围、提质升级。一则支持领域可能进一步扩增至新型消费（如健康消费、数字消费、绿色消费）、服务消费等；二则以旧换新规模或小幅增加至4000亿元。

　　《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》表示：“用好大规模设备更新和消费品以旧换新政策”、“统筹相关资金渠道支持消费品产业提质升级”。

　　PART 4 政府债供给与节奏

　　根据以上各分项预计结果，汇总可知在中性情形下，2026年政府债净供给预计约为14.9万亿元，较今年增加5400亿元左右，同比3.8%；在乐观情形下，2026年政府债净供给预计约为15.7万亿元，较今年增加13400亿元，同比9.3%。相较今年的政府债净供给同比约27%的增速，边际上有所收敛。

　　发行节奏方面，如前所述2025年财政工作基本吻合了能早则早、宁早勿晚的工作原则，故今年上半年无论是政府债的发行相对进度，还是发行绝对规模，均较2023-2024年显著提升且加速，发行进度仅次于2022年，主要受项目类专项债拖累。

　　因此，考虑到2026年的高基数和“十五五”首年背景，2026年政府债发行节奏预计仍将继续保持前倾态势，将“提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度”。

　　PART 5 广义财政的收与支

　　广义财政支出 ≈ 广义财政收入 + 使用上年结转资金 + 广义赤字规模 – 结转至下年的资金。

　　结合上文，广义赤字规模在中性情形下预计较2025年增加5400亿元左右，增幅相对有限。因此，2026年的广义财政收入弹性则对年内的支出拉动更为关键。

　　先看一般公共预算收入，主要由税收收入和非税收入组成，1-11月一般公共预算收入累计同比0.8%，税收收入累计同比1.8%（主要受一季度拖累），非税收入累计同比-3.7%（主要来自罚没收入增速的下降）。

　　我们预计2026年一般公共预算收入增速将在今年的基础上回升至3%，乐观情形下有望回升至5%。一是在“反内卷”等背景下，价格指标预计将有所回升（详见前期报告《经济温差缩小，资产叙事收敛：2026年宏观环境展望》），而税收收入对价格敏感性相对较高；二是下半年以来部分税收政策有所调整，这部分调整至少将对明年上半年的税收收入形成支撑；三是今年非税收入增速显著降低，但明年在部分地区继续推进“三资三化”的前提下，非税收入增速有望企稳。

　　再看以土地出让为主的政府性基金收入，1-11月政府性基金收入累计同比-4.9%，其中国有土地使用权出让收入累计同比-10.7%，除土地市场景气度外，还有今年城投拿地占比相对降低的因素。2026年的政府性基金收入限制因素一是四季度600城商住土地出让收入表现欠佳，将对明年初财政口径下的土地出让收入有所影响；二是地产增量政策从推出到对土地市场产生影响也将有一定时滞；支撑因素一是2026年城投拿地占比有一定回升空间；二是连续四年政府性基金收入不及预算数，后续企稳难度不大。因此，我们预计该收入增速或在0%左右。

　　综合以上测算可得，2026年广义财政（一般公共预算+政府性基金预算）收入增速在中性情形下预计约在2.4%，对应支出增速为3.9%，低于今年的5.9%（12月为预测值，或存在偏差），主要是因为2024年的低基数和2025年广义赤字规模的显著扩张所致。

　　乐观情形下，广义财政收入增速预计约在3.9%，对应支出5.0%，与今年的5.9%差距进一步缩小。

　　考虑到新型政策性金融工具主要运用于2026年，我们可在上述测算的中性情形基础上追加部分准财政支出（4000亿元），对应的支出增速为4.6%，高于前面提到的广义财政支出增速中性情形3.9%，但低于2025年支出增速。

　　PART 6 新型政策性金融工具与基建

　　前文提到，根据中央经济工作会议对“两重”政策主要强调优化，因此2026年“推动投资止跌回稳”的主要抓手，一是“适当增加中央预算内投资规模”（近年来规模约在6000-7000亿元，增速约在2%-6%），二是“继续发挥新型政策性金融工具作用”。

　　具体来看——

　　据新华社报道，“目前，5000亿元新型政策性金融工具已全部完成投放，有力支持了一批重点领域和薄弱环节项目建设，预计将拉动项目总投资超7万亿元。”对应撬动倍数为14倍。

　　这一比例与2022年的政策性开发性金融工具较为接近。2022年政策性开发性金融工具投放时，农发行表示 “于10月12日全面完成2459亿元的投放，支持基础设施领域项目1677个，涉及项目总投资近3万亿元”，撬动杠杆12.2倍；进出口银行表示 “截至10月12日，进银基础设施基金已完成684亿元基金投放任务，支持114个重大项目，带动项目总投资近万亿元”，撬动杠杆14.6倍。平均约13倍左右。

　　但需要注意的是，这一撬动倍数一是理论预估值，存在偏离实际的可能性；二是这一工具的作用时间可能较长较缓，并非一次性体现在基建、信贷数据上，如2022年的政策性开发性金融工具在10月上旬投放完毕，至2023年7月的资金支付使用比例超过70% ，尚未用完。

　　以今年四季度金融数据和基建数据为例，尽管5000亿元新型政策性金融工具于10月底投放完毕，但基建投资增速、实物工作量、企业中长贷表现仍弱。我们理解一是政策性金融工具影响尚未完全显现，10月主要是落地项目补充资本金，项目启动配套融资是后一阶段，2022年政策性金融工具对中长贷的影响也是渐进、连续的；二是今年顺利实现全年GDP目标已是大概率，金融机构与地方政府可能会更倾向于将项目投融资后置为2026年开门红做准备，从这个角度来看，政策性金融工具的影响应会集中体现在2026年。（详见前期报告《如何理解10月金融数据》）

　　对于2026年，我们预计5000亿元新型政策性金融工具将对年内信贷撬动2-3倍[5]，对应的2026年项目投资规模为1.5-2万亿元，预计将拉动固定资产投资增速3-4个百分点。

　　具体来看，上文我们提到本轮新型政策性金融工具与2022年不同的是，其中至少有约40%投向非传统基建领域，包括数字经济、人工智能、消费基础设施等，部分可能被计入制造业投资等非基建领域。因此在测算时我们主要考虑政策性金融工具对固定资产投资整体的拉动效果，即3-4个百分点左右。

　　需要注意的是，一是拉动效果不代表最终投资增速结果，投资增速还将受到其它分项的影响；二是投资类政策对投资增速的拉动是长远的，建设周期也将延续至2027年乃至更久，但根据过往经验来看，此类政策推出后，即期及近期（即2025年四季度至2026年前三季度）对政策的敏感性最高，故短期内主要关注政策在2026年的拉动和影响。